防范黑天鵝事件 私募基金須練就ESG硬功夫（基金中黑天鵝事件）

段鋼

近日，恒大集團遇到成立以來最大的系統性危機。其管理人員提前贖回恒大財富投資，以權謀私，違背了公平公正的基本原則。9月18日，恒大集團發布公告，已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返回，并給予嚴厲懲處。

恒大集團曾于去年發布《2020年度環境、社會及管治報告》（即ESG報告），報告詳細闡述了公司在環境、社會上的理念和實踐，但有關公司治理的內容卻篇幅有限，且缺乏董事會架構、審計委員會等信息披露，在公司治理及制度監督存在漏洞。

由于ESG政策不完善引發的黑天鵝事件不止恒大集團。2015年11月，MSCI的ESG研究部門在評級報告中指出，富國銀行在客戶投訴量上位列所有美國銀行最高，且投訴量在逐年上升。2017年9月美國銀行業監管機構消費者金融保護局（CFPB）因富國銀行雇員通過偽造和操縱虛假客戶賬戶賺取傭金，給予罰款1.85億美元，導致富國銀行市值蒸發55億美元。關注公司ESG波動因子，可以有效規避“黑天鵝”事件。

ESG投資內涵逐漸豐富

ESG是環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）的縮寫，在此基礎上細化各種指標體系，被公司用來規范和監督自身行為。

2004年，聯合國全球契約組織（UN Global Compact）發布《有心者勝》（《Who Cares Wins》）報告，首次提出ESG概念。2006年，聯合國責任投資原則組織（UN PRI）列出6大原則、34項建議可行性方案，作為投資者投資準則，將環境、社會和公司治理納入投資決策考量過程，成為國際上檢驗投資者履行責任的重要指針。優秀的ESG表現可以起到降低成本、提高價值、降低系統性風險、提高運營效率和法律保障等作用。隨著ESG受到各國政府和監管部門重視，ESG投資逐漸從歐美走向全球，成為國際投資界主流趨勢。

ESG注重可持續發展，倡導企業在運營過程中更加注重環境友好（E）、社會責任（S）以及公司治理（G）。ESG投資是指在投資實踐中融入ESG理念，在傳統財務分析的基礎上，通過環境、社會、公司治理三個維度考察企業中長期發展潛力，找到既創造經濟效益又創造社會價值、具有可持續成長能力的投資標的。

從環境（Environmental）維度，主要關注企業生產經營中環境管理能力、環境信息披露和有關環境的負面事件；

從社會（Social）維度，主要通過關注企業在員工管理上合規性、包容性和多樣性，員工薪酬與福利，在客戶管理上是否注重保護隱私，在產品管理上是否符合相關標準和政策在公益事業上是否主動有所作為，來判斷一家公司在社會責任方面是否具有積極正面的影響；

從公司治理（Governance）維度，主要關注包括董事會結構、股權結構、管理層薪酬及商業道德等問題，在公司治理方面是否及時進行信息披露，以及股東和管理層的利益與職責、避免腐敗與財務欺詐、納稅透明、董事會構成的獨立性與多樣性等方面。

表1企業ESG評價維度

ESG投資政策環境有哪些新變化

政策引導是ESG理念深入投資領域的重要推動力。2020年第七十五屆聯合國大會上，中國向世界鄭重承諾“力爭在2030年前實現碳達峰，努力爭取在2060年前實現碳中和”（以下稱“雙碳目標”）。2021年，雙碳目標被明確寫入全國兩會《政府工作報告》。雙碳目標是中國ESG投資體系發展的絕佳契機，為股權投資機構帶來了全新的挑戰和機遇。

近年來，ESG投資受到主管部門和金融監管部門的高度重視，從政策上不斷推出頂層設計，完善相關法規制度，推動ESG投資成為主流。

2015年，中共中央、國務院發布《生態文明體制改革總方案》，第一次明確提出構建中國綠色金融體系。

2016年，國務院印發了《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》（國發〔2016〕53號），提出“促進創業投資良性競爭和綠色發展，共同維護良好市場秩序，樹立‘責任創投’價值理念”。

2016年，中國人民銀行、財政部等七部委聯合印發《關于構建綠色金融體系的指導意見》，ESG相關制度日益完善。銀保監會提出，銀行業金融機構要建立健全環境與社會風險管理體系，將環境、社會治理要求納入授信全流程，強化環境治理信息披露和與利益相關者的交流互動；《保險資產管理公司監管評級暫行辦法》中明確對積極服務國家重大戰略，開展環境、社會責任和公司治理等綠色投資，對行業發展作出重大貢獻的機構，酌情予以加分。

2019年，國家發展改革委印發《綠色產業指導目錄（2019年版）》，提出加強生態文明建設、推進綠色發展，培育綠色發展新動能、實現高質量發展。

從監管機構方面，2016、2017年，證監會連續兩年修訂定期報告格式與準則，督促上市公司履行應對氣候變化、綠色低碳發展的主體責任。2021年6月，證監會再次修訂上市公司的定期報告格式與準則，增設了兩個ESG有關專章，充實整合內容，明確有關披露要求，進一步壓實上市公司應對氣候變化、綠色低碳發展的主體責任。

從行業協會方面，2017年，中國證券投資基金業協會面向基金行業開展了第一次“ESG責任投資情況調查”，發布了ESG責任投資專題調研報告，初步總結了我國基金業踐行ESG投資現狀。2018年，證監會指導基金業協會發布《綠色投資指引》，鼓勵公募、私募股權基金踐行ESG投資，并發布自評報告。

表2ESG投資相關政策

ESG投資是私募股權基金的“避險閥”

與歐美國家ESG相比，我國ESG投資行為還處在起步階段，目前主要集中表現在二級市場對ESG的探索和實踐。隨著資本市場深化改革，一、二級市場的聯動增強，私募股權投資機構業將成為ESG的踐行者。

踐行ESG投資、依法合規開展業務是企業最重要的社會責任。ESG理念與我國雙碳目標相一致，與我國“創新、協調、綠色、開放、共享”的可持續發展戰略相統一。ESG評價體系提供了一種具備可操作性的可持續發展評估工具，有助于落實國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要，優化投資結構，發揮投資對生態、綠色、低碳發展的作用。放眼全球，踐行ESG投資有助于推進全球可持續發展。只有通過資本市場的倒逼，才能實現2015年《巴黎協議》中的1.5°C溫度控制目標，推動凈排放進程加快。

ESG投資是一個長期結構性產業機會。隨著雙碳目標的持續推進和到資本市場對ESG關注度不斷提高，一個長達40年的新產業投資風口已經顯現。中國國際貿易促進委員會副會長張少剛表示，2060年實現碳中和共需要約136萬億元投資，除政府出資外，需要引入大量社會資本，更多地依靠市場來發揮作用，全國碳交易市場規模預計將達3000億元，無疑是一片廣闊的藍海。雙碳目標不僅涉及能源結構調整，更涉及到工業、交通、建筑領域、新材料、循環經濟、碳交易與碳市場等各個領域，踐行ESG投資有助于私募股權基金抓住雙碳目標發展機遇，從資本層面為早期企業提供支持，為被投企業賦能，助力高質量發展。

踐行ESG投資可以助力私募股權基金獲得更優質的長期資本。目前，ESG投資的主要倡導者和踐行者以對公眾輿論較為敏感的大型公眾機構為主。這些機構作為私募股權基金長期資本的重要來源，在選擇投資標的（GP）時越來越多地將ESG納入到考核GP的各個階段和流程中。因此，理念先行，提前布局ESG，形成全面且獨特的ESG標準體系的基金管理人無疑將會受到長期資本的青睞。

踐行ESG投資理念有助于私募股權基金找到更優質的投資標的，從而獲得更安全的長期收益。研究表明，ESG投資的指標與公司績效呈現正相關性。據統計，1975年標普500指數成分股市值的83%來自有形資產，2015年市值的84%來自無形資產，包括信譽、品牌、風險管理和可持續增長能力等。將ESG指標納入投資決策，可以更加精準地對被投資的企業做好價值評估、投資分析，最終帶來相對穩健的投資收益。

踐行ESG投資有利于私募股權基金更有效地規避風險。ESG投資理念是重要的風控措施。據UNPRI數據，機構投資者在投資決策中融入ESG評估可以提高投資組合的風險控制能力，使投資者發現潛在風險，避免“黑天鵝”因素的投資標的。

私募股權如何練就ESG“硬功夫”

ESG理念在私募股權投資中的應用包括兩個層面：一是投資者（LP）對私募股權基金進行配置資產時，將ESG作為考核因素。二是私募股權基金在對企業進行投資時將ESG作為投資決策的重要因素，并在企業自身管理運營和對被投企業的管理中將ESG貫穿至發展的各個方面和階段。

LP對ESG的重視程度在不斷提升和迭新。全球長期資本在PE投資過程中對ESG政策和評估的整合范圍和深度不斷加強，將ESG因素納入投資決策和流程是大勢所趨。

從基金管理人（GP）的角度出發，了解潛在募資對象的ESG政策，對于吸引該類型投資者投資具有重要意義。

根據亞洲基礎設施投資銀行（下稱“亞投行”）官網資料，亞投行于2020年12月承諾出資君聯資本管理的健康科技美元基金，并于今年9月23日通過了對Sinovation Disrupt Fund出資的項目審核。亞投行認為這兩支基金的ESG政策與亞投行環境和社會政策（ESP）以及環境和社會標準（ESSs）相適用，可以使基金致力于實施可持續發展、社會責任投資和綠色金融。基金將進一步完善ESG管理體系，根據亞投行的環境和社會負面清單（ESEL）篩選潛在投資對象，進行ES盡職調查，監測和報告被投資公司在其經營管轄區內遵守適用ES監管要求的情況，并承諾對參與管理體系實施的員工進行培訓。亞投行要求基金建立外部溝通機制（ECM），定期披露投資情況，建立適當的子項目申訴補償機制（GRM）。亞投行將定期審查和驗證基金對子項目的ES篩選、分類和盡職調查，要求基金提交年度ES監測報告說明其投資的ES績效。亞投行會定期監測基金的活動，包括訪問選定的子項目。

安大略教師養老基金（Ontario Teacher’s Pension Plan，“OTPP”）是加拿大最大的單一職業養老金計劃，為超過32萬名在職和退休教師管理著逾1900億美元的資產，其中超過15%投資于私募股權資產。OTPP致力于將ESG政策整合到其投資的所有階段以及所有資產類別中，并建立“五大責任投資原則”。OTPP致力于不斷評估當前和新興的ESG風險。這種持續評估包括與基金管理公司的公開溝通，以及不時聘請專家顧問和運用數據庫對OTPP潛在的ESG因素進行分析。

瑞典國家養老金AP6，哈佛資產管理公司（Harvard Management Company）以及英國最大的私人養老金（USS Investment Management）等長期資本在ESG整合方面均具有領先實踐和經驗。巴克萊銀行的投行部門公布，“擴大ESG在巴克萊研究中的覆蓋面”。巴克萊匯聚多家外部ESG評級，綜合得出一套自身評價指標體系。對ESG因子的考量將會出現在巴克萊的所有投資中。

ESG投資的核心理念是“可持續發展投資”，鼓勵長期投資，而中國VC/PE行業的很大一部分資金來源于個人投資者，期限較短。隨著長期資本進入VC/PE領域和政策引導，中國的長期資本（銀行、保險以及盛世投資、星界資本等市場化FOFs已經開啟探索之路）應先導、先試、先行，有意識地引導GP遵循ESG投資理念，改善ESG投資行為，從資金功能屬性上加強對ESG的引導。

ESG也應納入到VC/PE機構自身經營管理和募投管退全生命周期，以及引導被投資項目踐行ESG政策。VC/PE機構可能在以下方面加強ESG實踐：

在企業自身經營管理中，VC/PE機構將開展自身的碳排查工作，強化員工低碳意識，制定節能節水和綠色采購政策，加快推進低碳化運營；加大在人才培養、員工福利待遇的投入，關注董事會和員工多樣性；加大公益教育、科學創新、扶危濟困等公益慈善領域的投入，鼓勵和倡導員工積極投身公益事業；倡導反腐和反賄賂，倡導并踐行同業公平競爭，完善企業內部管理制度和溝通機制，實現納稅透明等。

在募集資金過程中，VC/PE機構將在履行國家法律法規，嚴格執行各項制度流程的基礎上，增強基于ESG投資理念的投資者調研，在進行基金募集初級階段以ESG投資理念作為重要的標準，對LP進行遴選，剔除不符合ESG投資理念的LP，為投資人和公司長遠利益保駕護航。

在項目篩選階段，VC/PE機構將充分結合價值投資和社會責任投資理念。投資團隊根據所關注的細分領域，甄選ESG投資的具體行業機會，建立ESG投資的知識圖譜，挖掘出最具增長潛力的細分賽道，為長期的產業浪潮崛起機會做好準備。在項目盡調過程中，把項目是否遵循ESG發展理念作為篩選的重要標準，提前“排雷”，避免隨著項目發展潛在的政策系統性風險。

在企業管理賦能中，VC/PE機構將致力于改善投資企業的公司治理結構，促使投資企業遵守國家有關法律，依法納稅，保障勞動者的合法權益，建立嚴格的反商業賄賂制度，公平參與市場競爭，保護環境，制定完善的碳排放政策，促進產業升級和產業結構調整。

建立完善的ESG投資策略、投資政策、考核體系是一件系統龐大的工程，絕非一朝一夕的事情。私募股權投資基金應將ESG理念深入到血液和骨髓，為被投企業賦能，為LP增值，為國家實現高質量發展助力，為全球的可持續發展貢獻力量。

（作者為德同資本高級副總裁）

主要資料來源：

[1]中國證券投資基金業協會公眾號及官網ESG專欄

[2]聯合國負責任投資原則組織（UNPRI）公眾號

[3]全球可持續投資聯盟（GSIA），《2018年全球可持續投資回顧》

（編輯 張明富）