（報告出品方/作者：長江證券，王賀嘉、吳爽）

深化國企改革是當前階段的大勢所趨，軍工行業逐步成為國企改革重點領域

全面深化國企改革是大勢所趨，央企高質量發展為最新 工作重點

由頂層設計到試點延展再到全面鋪開，全面深化國企改革正成為我國應對當前后疫情時 代變局的主要抓手。當前時點國際形勢錯綜復雜，國內經濟增長處于爬坡過坎階段，國 內國外雙循環格局正在形成，在這個關鍵時期國有經濟主體需要發揮更大的引領作用， 國企改革作為激發國企效率和活力的最重要舉措之一將在未來起到更為重要的作用。

央企發展需要以“積極做優存量”為基礎，兼顧“穩步做精增量”。2022 年 5 月 27 日， 國資委出臺《提高央企控股上市公司質量工作方案》，以具體方案的形式通過實際行動 推動央企控股上市公司高質量發展。整體工作方案的三大指導原則為：1、堅持做優存 量與做精增量結合；2、堅持價值創造與價值實現兼顧；3、堅持依法合規與改革創新并 重。從第一大原則可以看出，目前央企的發展對于存量上市公司的做大做強更為看重， 所謂“積極做優存量”，而對于增量更要求資產的優質性，所謂“穩步做精增量”。

央企高質量發展和培育旗艦型、專業化領航龍頭企業或將成為央企改革重點。本次工作 方案的要點主要在于通過多種方式聚焦央企控股上市公司的高質量發展，包括但不限于 通過資產重組的方式推動優質資源整合、引入積極股東建立長期戰略合作關系、提升科 技投入強度、健全激勵約束機制、強化投資者關系以及推動可跟蹤可追溯的方案上報， 最終的目的在于通過提升上市公司經營質量和產業地位，從而打造一批核心競爭力強、 市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司、培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化 領航上市公司。

國企改革有助強化國企地位并提升整體國企效率和活力。國企改革旨在強化關鍵領域的 國企主體地位, 最終檢驗結果在于企業活力和效率的提升。2015 年出臺的國企改革頂 層綱《關于全面深化國企改革的指導意見》對于國企改革的目的是這樣描述的：“以提高 國有資本效率、增強國有企業活力為中心”。根據李錦的《關鍵歷史階段國企改革行動綱 領》一文，國企改革的目的是讓國企主體適應當前經濟體制和發展階段的需求，解決的 主要問題是國企的活力與效率。主要方法是通過多種多樣的激勵方式以尋求激發體制內 人的活力手段來提高員工自主性和激發企業發展活力。而國企改革的最終檢驗效果一定 在于效率的提高。由此可以看出，國企改革的最終目的是強化國企在經濟體制中的地位以及提升整體活力和效率，從而符合現階段我國的發展要求。

伴隨核心資產的整體上市軍工行業逐步成為國企改革的 重點領域

軍工涉密的特殊性質使其過去的國企改革進程相對滯后。軍工資產有較強的涉密屬性， 政策和觀念限制下過去的軍工領域國企改革相對保守且滯后。軍工國企相對于其他民口 行業的國企來說，有一些獨有的特征使得其整體的改革難度較大。首先其政治屬性使得 軍工的國改不能一味追求經濟指標和效益提升，買方寡頭性決定其改革過程需考慮單一 客戶的客觀需求，高保密性決定其涉密資產的上市和披露需經過層層審批和嚴格監管， 經濟形式的特殊性決定其改革需考慮過去偏計劃性經濟的歷史特征下的特點。

以 2013 年為節點，軍工國企逐步開啟核心資產上市進程。以 2013 年中國重工重大資 產重組事件為節點軍工逐步加大整體國企改革的力度。以資產證券化這一重要指標為例， 軍工國企的融資渠道一開始僅有財政撥款和銀行貸款，1994 年才開始逐步將部分資產 上市，但受限于彼時政策對于軍工涉密資產的限制以及觀念的影響，其上市的資產質量 較差，以軍轉民產業為主。直到 2013 年中國重工重大資產重組事件首次啟動軍工重大 裝備總裝資產證券化試點，引領國家軍工資產全面證券化的方向。

伴隨核心資產上市軍工領域逐步加快國企改革進程。軍工科研院所改制的改革進展突破 或標志著軍工國企改革正逐步加大進度并成為整體國企改革的突破點。軍工獨有的科研 生產聯合體組織架構下，軍工科研院所改制的進程可成為國企改革力度邊際變化的表征。 隨著 2017 年初，軍工科研院所分類改革的方案下發至各大軍工集團，科研院所改制開 始推行。2017 年國防科工局開始以 41 家軍工科研院所作為前期試點，形成可推廣的改 制方案，標志我國軍工科研院所轉企改制工作進入實施階段，整體國企改革開始加速。

分類監管下軍工兼具服務國家戰略和追求盈利雙重使命。2015 年起國企改革政策中明確需要進行分類監管推進改革, 軍工國企作為特定功能性企業需要充當政策手段的同時 追求盈利。根據黃群慧：《國企發展進入“分類改革與監管”》一文，新時期的國企改革， 將基于國有經濟功能定位明確將國有企業分為公共政策性、特定功能性和一般商業性企 業三類。由分類可知，軍工國企屬于典型的特定功能型企業，其即不會是單純的公益作 用，發展也不完全取決于市場競爭，而是追求盈利的同時充當國家經濟安全和發展的主 要支撐作用。

改革試點下國資投資運作將成為軍工國企改革的重要推手。開始的央企混改試點到當前 的國有資本投資試點，軍工國企改革逐步從企業端轉型走向資本為紐帶提升企業運營效 率，加快實現從管企業向管資本轉變。初期的第一批央企混改試點單位旨在解決寡頭行 業的市場主體不明和效率低下問題，中國核建和船舶集團兩大軍工企業在名單中。第二 批國有資本投資公司試點旨在通過構建國有資本投資、運營主體，提升投資運營水平， 以資本為紐帶，通過授權讓企業自主經營，國防軍工行業的央企集團航空工業集團在十 一家集團名單內。

軍工國企改革形式豐富且過去已有較多實踐和成功案例。軍工國企改革主要舉措包括戰 略資產重組、內部機制改善和科研院所改制等，回顧過去改革舉措均取得了顯著成效。 軍工國企改革的第一種措施是戰略資產重組，包括借殼上市和上市公司資產重組等，代 表性企業為中航沈飛、中航高科、國睿科技、中航西飛等；第二種措施是科研院所改制， 由于軍工特有的科研域和生產域分離的組織架構，科研院所中的一些核心資產注入有望 激發上市公司活力，典型企業如聲光電科、航天動力等；第三種措施是通過股權激勵等方式將內部機制理順，主要成功案例包括中航沈飛、中航光電、中航重機和振華科技等， 這些典型企業的股權激勵均很好的激發了內部的活力以及與資本市場的聯動。

收官之年節點效應催化下各大軍工集團改革措施和力度 值得期待

最新三年國企改革階段性會議要求加大資產整合力度。2022 年 5 月 18 日，國資委深化 國企改革專題會議重點提出繼續加大優質資產注入上市公司力度，穩妥探索符合條件的 多板塊上市公司分拆上市，盤活或退出低效無效上市平臺，從而達到理順業務架構、突 出主業優勢、優化產業布局、促進價值實現的目的。

2022 年為國企改革三年行動方案的節點年，軍工企業的強執行力保障改革任務落地無 虞。我們梳理了公開層面各大軍工集團的國企改革進度表述，其中大部分提及改革的進 度的軍工集團均表示已完成80%以上的任務，中航工業和兵器集團甚至已完成超過90%， 其他集團雖未表述三年國改的任務進度情況但也表明正在如期完成國企改革的諸多事 宜，因此我們判斷在 2022 年節點效應下，軍工國企的改革進入了夯實和完成階段，許 多改革措施和事件值得期待。后文中，我們選取資產證券化率較高的四大集團：中航工 業、航發集團、中電科集團和船舶集團進行具體政策梳理。

中航工業改革示范效應較強，改革任務的夯實或為當前重點

中航工業過去兩年改革任務超預期完成，改革任務的夯實或為 2022 年任務重點。2021 年全年中航工業集團的國企改革任務完成進度為 90.4%，整體進度超預期。對于國企改 革的表述來看，目前集團激勵機制的變革推進順利，2022 年或以引導實施精準激勵， 進一步提升激勵成效為主；其次，根據現任董事長譚瑞松在兩會期間提出的《建立軍工 央企資產調整平臺》提案，其主旨在于從行業管理、政策機制上著手解決軍工資產市場、 能力和資產流動性等問題，讓軍工央企釋放更多存量資產的市場價值，優化資產結構， 輕裝前進加快邁向世界一流企業。

中電科對國企改革表述較為積極，后續改革舉措仍值得期待

中電科集團深化改革的政策和舉措極為密集，后續持續的改革動作值得期待。中電科集 團自新任董事長陳肇雄履新后，中國電科改革意愿強烈，相關措施持續加碼。近期股權 激勵落地企業就有四創電子、天奧電子、杰賽科技等，資產重組有國睿科技、聲光電科 和鳳凰光學等。隨著 2022 年三年國改節點年的到來，后續改革動作仍值得期待。

航發集團當前改革進展較為穩健，后續相應改革潛力仍較大

航發集團改革進展推進穩健，后續相應改革潛力仍較大。航發集團當前深化國企改革， 建立長效激勵機制、資產整合等改革潛力仍較大。復盤中國航發集團對于三年國改任務 的表述，目前來看整體國企改革的任務在推進，但具體的方案舉措表述較少，未來的改 革潛力仍較大。

中國船舶集團改革推進順利，當前全面立足于資產整合任務

船舶集團深化改革的計劃推進較為順利，后續資產整合進度有望進一步提速。中國船舶 集團本身為國企改革后的產物，“兩船合并”之后的國企改革推進較為順利，從政策表述 來看，船舶集團的改革舉措更偏重于資產整合，立足強化資本運作以助力產業發展，重 組整合是未來的主要工作重點。

國企改革強化企業內生增長和創新發展，企業內部提質增效存一定路徑依賴

軍工央企集團資產證券化進程持續推進但仍有較大資產 整合空間

以總資產和凈資產口徑來看，軍工集團資產證券化進程處于持續推進過程中，且當前仍 有較大資產整合空間。以總資產和凈資產口徑來看，資產證券化率較高的集團為中國船 舶集團（總資產 48%，凈資產 61%）、中航工業集團（總資產 73%，凈資產 58%）、中 國航發集團（總資產 49%，凈資產 47%）。整體來看目前各大軍工集團未證券化的資產 仍然較多，仍有較大的資產整合空間。

以營收和凈利潤口徑來看，各大集團目前仍有較多優質資產尚未上市，資產證券化潛力 十足。以營收口徑來看，僅有中航工業、中國電子集團和中國航發集團的營收資產證券 化率超過 50%，而以凈利潤口徑來看，當前中核工業、中電科和中航工業集團的資產證 券化率超過 100%，但其他集團均未超過 100%。可見目前軍工國企部分集團的資產證 券化質量已較高，但仍有較多集團擁有較強的優質資產上市潛力。

軍工國企活力和效率指標在行業景氣和國企改革催化下 提升顯著

以涉軍業務為主體業務的軍工行業央企及地方國企篩選結果。本節研究，我們選用以下 標的池作為研究對象，其主要的選擇依據是分為十二大軍工集團下屬的央企公司以及一 些參軍的地方國企，篩選標準是其主營業務當前以軍品業務為主（營收占比 50%以上）。 而軍品主業中競爭對手較多的我們將其定義為競爭型軍工國企，主業競爭以寡頭類為主 的我們將其定義為寡頭型軍工國企。

通過國資委指引篩選衡量軍工國企活力和效率的指標。根據《中央企業控股上市公司實 施股權激勵工作指引》中對于上市央企股權激勵業績考核的指引表述，可知國資委一般 從三大維度來考核上市央企的業績，我們將其分類為綜合性指標、活力型指標和效率型 指標，從三大分類中我們選取幾大適合軍工央企，且較為核心的指標作為衡量軍工國企 活力和效率的指標進行后續探究。綜合性指標選取凈資產收益率和總資產報酬率；活力 型指標選取營業收入和凈利潤增長率；效率型指標選取成本用占收入比重，即毛利率和 期間費用率；并且根據效率和活力的定義我們增加人均創收、研發支出比例、資產減值等指標進行多維度的補充。

軍工上市國企的價值創造能力正不斷提升。自 2018 年起整體軍工央企實現 ROE 5.1%/5.4%/6.1%/6.7%，實現 ROA 2.6%/2.7%/3.0%/3.2%，同期軍工地方國企實現 ROE 5.8%/7.3%/10.1%/12.5%，實現 ROA 3.2%/3.9%/5.2%/6.5%。由此可見從綜合性指標 來看，無論是軍工央企還是軍工國企，其價值創造能力和股東回報能力均不斷提升且趨 勢或將進一步延續。

行業景氣疊加改革推進賦予軍工國企活力提升下的比較優勢，軍工國企新時期經營情況 高質量加速發展的趨勢已現。自 2018 年起整體軍工央企利潤端實現 7%/15%/23%/22%， 整體軍工地方國企利潤端實現 40%/39%/56%/55%的增速。對比整體 A 股上市國企，軍工國企 2020 年在利潤端幾乎沒有受到疫情影響，凈利潤增速遠高于整體 A 股國企；而 在 2020 年高基數背景下 2021 年軍工央企利潤增速仍超過 20%，地方國企連續兩年實 現高于 50%的利潤增速，當前軍工國企的經營效率和質量開始顯現出活力提升下的比 較優勢。

當前軍工央企上市公司生產效率穩步提升，管理效率提升下期間費用率也逐步開始降低。 自 2018 年起軍工央企的效率在不斷提升，我們以毛利率來表征整體軍工央企的生產效 率，可以看出過去 4 年軍工央企的整體毛利率為 17.1%/17.5%/17.5%/17.6%，生產效 率穩步提升；我們以期間費用率作為軍工央企費用管控的表征，過去 4 年軍工央企的整 體期間費用率為 11.2%/11.4%/10.6%/10.6%，從結構性變化看，在研發支出比例不斷提 升的前提下，軍工央企的期間費用率的穩定主要來自于管理費用率的下降，管理效率提 升顯著。

當前軍工地方國企上市公司效率提升的趨勢顯著，降本增效持續進行下毛利率和凈利 率提升較為顯著。2018 年至 2021 年軍工地方國企的整體毛利率提升額達 3.1pct，生 產成本占營收比例不斷減小，生產效率不斷提升；2018 年至 2021 年軍工地方國企的 期間費用率下降 2.9pct，表明軍工國企的費用管控效率顯著提升。而從期間費用率的 結構性變化可以看出，軍工地方國企管理效率提升較為顯著，期間費用率降低主要來 自于管理費用率的下降。軍工地方國企主業更多參與市場化競爭，在行業景氣且改革 提速的背景下賦予其較強的效率提升動能。

員工人數減少但人均產出增加奠定軍工央企效率提升的基礎。2019 年階段性減少大量 員工后央企整體員工數量基本維持略降的趨勢，但人均產出快速提升帶來國企顯著提升 的效率。自 2018 年起整體軍工央企的人數不斷下降，2019 年同比減少約 1.3 萬人，之 后每年處于略降的狀態。軍工央企在過去需承擔較多的當地就業任務使得集團內人數較 為冗余且裁員較為困難，近些年通過積極的改革措施人數控制效果較好。在人員不斷減 少的過程中軍工央企的效率反而進一步提升，2018-2021 年人均創收復合增速達 13%， 人均創利復合增速達 18%，人均產出大幅度提升。

人均產出迅速增加賦予軍工地方國企效率提升的基礎。軍工地方國企整體員工數量仍在 增長，但人均產出呈快速提升態勢，彰顯地方國企效率提升的基礎。2018-2021 年軍工 地方國企員工數量從 1.2 萬提升至 1.4 萬左右，人員數量保持小幅增長趨勢。但受益營 業收入和凈利潤的非線性增長態勢，在穩步提升人員配比的情況下軍工地方國企的效率 反而進一步提升，2018-2021 年人均創收復合增速達 14%，人均創利復合增速達 37%， 人均產出大幅度提升。

寡頭型和競爭型軍工國企實現高質量發展的階段和路徑 有所不同

不同競爭領域軍工國企上市公司的高質量發展途徑不同。同時我們將軍工央企和地方國 企統一歸類為軍工國企上市公司，按其主營業務性質和所在市場的競爭性進行劃分，將 所處競爭領域寡頭型和競爭型的軍工國有企業分為兩類，進行經營質量的分析。同時我 們應注意，由于軍工行業的涉密級別從上游到下游逐級遞升，因此在競爭格局自上而下 逐級加劇的特點。而由于整體產業鏈有景氣度傳導和產業組織架構變革的影響，且軍工 目前結構性產業機會的前提下部分軍種、領域的企業的發展階段階段不同，景氣度差異 較大帶來效率和活力的不同。故下文的分析僅作為主觀分類下的歷史財務數據客觀分析 結果。

競爭型軍工國企價值創造能力更佳，寡頭型軍工國企的價值創造和股東回報能力仍待進 一步提升。2018-2021 年競爭型軍工國企 ROE 由 8.0%提升至 13.3%，ROA 由 4.0%提 升至 7.4%，而寡頭型軍工國企同期 ROE 僅提升 0.9%，ROA 僅提升 0.3%，由此可見 從綜合性指標來看，競爭型軍工國企內在價值創造和股東回報能力較強，而寡頭型國企 的價值創造和股東回報能力尚待提升。

競爭型軍工國企可通過國企在行業中的優勢富集效應提升活力，寡頭型軍工國企則更 依賴自身的提質增效。競爭型軍工國企多為行業中上游企業，受益行業景氣前置及國 企在軍工領域中的一定競爭優勢不斷提升市占率及經營效率，2018-2021 年營收復合 增速達 16.8%，凈利潤復合增速達 43.4%；而同期，寡頭型軍工國企營收復合增速僅 為 9.1%，凈利潤復合增速僅為 15.0%，寡頭競爭的特點使得市占率難以提升，且寡頭 競爭國企大多處于下游尚未受到景氣度傳導，未來若要實現非線性的盈利擴張或更依 賴于國企改革催化下不斷進行內生的經營質量提升。

競爭型軍工國企的主營業務參與市場競爭較多，其效率提升更多注重毛利率的提升。 競爭型軍工國企實現快速發展的主要原因在于毛利率的提升，毛利率從 2018 年的 28.9%提升至 2021 年的 35.5%，提升 6.6pct，相比之下其期間費用率僅下降 0.7pct。 競爭型國企研發投入持續高速增長，管理費用或因市場化激勵機制下未有明顯下降。 經過分析我們看到競爭型國企研發支出比例逐年提升，2018-2021 年分別為 7.1%/7.8%/8.2%/8.6%，持續的研發投入或可支撐國企夯實核心競爭力以應對未來的 競爭。同時這些企業的管理費用率未有明顯下滑，或與其在市場化環境下更多的通過 建立健全員工激勵機制的方式下薪酬投入等費用持續增長有關。

寡頭型軍工國企當前階段的效率提升仍處于期間費用率的節約階段。通過選取軍工國企 中寡頭競爭為主的國企進行整體分析，其效率提升更多來源于期間費用率的節約。寡頭 型軍工國企利潤率提升不顯著的原因是寡頭領域的國企更多的效率提升來源于期間費 用率的節約，2021 年相較于 2018 年期間費用率減少了 0.9pct，但同期毛利率則減少了 0.8pct，尚未實現明顯提升。寡頭型軍工國企管理費用率的減少趨勢明顯，研發投入強 度不斷提升的背景下或需更多的超額管理費率降低。寡頭型軍工國企過去管理費用率的 降低較為顯著，從 2018 年的 5.9%降低至 2021 年的 5.0%，反映國企改革進程中寡頭 領域的國企更多聚焦日常管理費用的管控，效率提升明顯。而研發支出比例部分在國企 改革對于科研投入的要求下也在逐年提升，從 2018 年的 3.3%提升至 2021 年的 4.1%。 在整體央企高質量發展及國企改革的要求下，未來寡頭軍工國企的研發投入強度或仍將 不斷提升，后續的降本增效或將依賴于超額管理費用率的降低。

寡頭型軍工國企以冗余人員精簡為主，競爭型軍工國企人才擴容且持續提效。參與競爭 型軍工國企員工人數規模不斷增加，而寡頭型軍工國企人數逐年減少的趨勢顯著。2018- 2021 年競爭型軍工國企員工人數從約 4.6 萬人提升至 5.0 萬人，而寡頭競爭類國企員 工人數從約 24.5 萬人減少至 22.2 萬人。兩大領域不同的員工規模走勢反映了不同領域 的競爭模式，市場化競爭的領域或需不斷引進人才參與市場競爭從而提升企業活力和效 率，而寡頭競爭的領域則需要不斷精簡冗余人員提升內部科學競爭從而保持企業的效率 和活力。人均創收方面兩類國企均有不斷提升的顯著趨勢，寡頭類國企比競爭類國企的 人均創收要高，但市場競爭類國企提升幅度顯著更大。而人均創利來看競爭類國企明顯 高于寡頭類國企，但寡頭類國企的人均創利也有不斷提升的趨勢。

聚焦主責主業，有序退出低效資產奠定軍工國企的長遠高質量發展基礎。軍工國企改革 的重要要求之一在于“瘦身健體”，即聚焦軍品主責主業，有序退出低效資產以奠定后續 高質量發展基礎。過去幾年軍工國企的歷史包袱出清持續進行，許多典型的集團控股型 龍頭企業均有剝離低效資產的動作。而以資產減值為例，過去幾年整體軍工國企的年度 資產減值絕對額較大，2018-2021 年資產減值絕對額分別達到-21 億/-10 億/-13 億/-15 億，從整體趨勢上來看資產減值絕對額有逐步減小的趨勢。

股權激勵為國企高質量發展重要途徑，軍工國企股權激勵的探索已初見成效

股權激勵是國改的重要舉措之一，央企股權激勵頂層設 計已落地

股權激勵為強化國企內生增長和長效發展的重要途徑之一。強化國企上市公司激勵相容、 內生增長和長效發展的舉措可歸類為三種，其中上市公司股權激勵為重要途徑之一。當 前對于央企上市公司而言人才隊伍的建設或將更依賴于中長期激勵機制的建立，其中舉 措包括全面實行經理層成員任期制和契約化管理從而將高位價值與薪酬掛鉤；加大對科 研骨干人員的激勵力度提升科研創新能力；上市公司實施股權激勵建立中長期激勵約束 機制，股權激勵作為最易與資本市場形成合力做大做強上市公司的方式將更加值得重視。

股權激勵政策在鼓勵和約束中推進，2020 年最終落地整體指導方案。復盤可知監管層 也一直在探索國企上市公司股權激勵中的激勵與約束的動態平衡，最終于 2020 年落地 整體央企上市公司股權激勵實施的工作指引。過去國企股權激勵的政策在曲折中發展，出臺的政策有偏向于鼓勵央企落地股權激勵的，也有約束開展股權激勵的要求，在多年 探索中最終于 2020 年 5 月落地《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》。

股權激勵政策在鼓勵和約束中推進，2020 年最終落地整體指導方案。央企上市公司股 權激勵實施的工作指引明確整體央企股權激勵從實施到解鎖的全流程細則，其中一些重 要變化也驅動未來央企股權激勵的落地更加順暢。《中央企業控股上市公司實施股權激 勵工作指引》是當前央企上市公司實施股權激勵的具體框架指導和細則參考，事無巨細 的規定了央企上市公司股權激勵實施的過程，且新增了一些重要的變化，使得整體央企 上市公司實施股權激勵效果更好且流程更為簡化。下文中我們將就軍工國企的激勵所處 階段、激勵方式、激勵范圍、考核條件、覆蓋周期和全流程的節點等特征進行分析。

軍工國企股權激勵尚處探索階段，激勵方式和范圍逐漸 科學合理

軍工國企股權激勵尚處探索階段但近年來落地數量有不斷提升。軍工國企的股權激勵當 前處于初期探索階段，但伴隨國改進程和政策落地激勵次數在不斷提升。截至 2022 年 7 月 26 日，根據長江軍工基本面標的池篩選，共有 17 家國企實施股權激勵計劃 21 次。 已實施股權激勵計劃中解鎖成功案例共計 3 次，失敗 5 次，失敗原因主要為未達解鎖/ 行權業績條件。此外有 5 次股權激勵計劃尚未解鎖完成，8 次尚未至解鎖期。縱觀軍工 國企股權激勵各年度分布，2019 年至今軍工國企共開展 11 次股權激勵工作，大于前 8 年之和（10 次），2019 年和 2021 年更是達到歷史最高的 4 次，可見隨著國企改革進程 的推進，股權激勵的落地更加順暢。

軍工國企成功實施多次股權激勵的軍工企業較少，大部分企業仍處于初次激勵階段，且 所處階段較為初期。總數17家開展股權激勵計劃的軍工國企中有5家已實施二次激勵， 占比 24%，二次激勵的企業中已成功實現股權激勵解鎖的僅 3 家。截至目前暫無軍工國 企開展三次及以上股權激勵。在僅實施一次股權激勵的 12 家企業中，有 8 家企業自 2020 年以來首次開展股權激勵，占比 67%。

上市公司股權激勵方式主要包括股票期權、股票增值權、限制性股票。三種方式最主要 的區別在于授予的激勵工具性質和激勵對象所獲權利的不同：股票期權授予的是未來購 買股票的權利；股票增值權授予的是獲得股價上升帶來的收益的權利，一般適用于 H 股； 限制性股票授予的則是股票的所有權。上市公司應當根據實施股權激勵的目的，按照股 票交易上市地監管規定，結合所處行業經營規律、企業改革發展實際、股權激勵市場實 踐等因素科學確定激勵方式。

軍工國企股權激勵方式選擇限制性股票方案作為主要激勵手段，但期權方案單次激勵價 值更高。已統計的股權激勵方案中，有 14 個方案選擇了限制性股票形式，占比超過 66%， 而期權方案僅有 7 個，占比 33.33%，暫未有軍工國企股權選擇股票增值權作為實施標 的。將不同類型股權激勵方案的激勵價值進行加總平均，限制性股票方案單次激勵價值 為 1.27 億元，而期權方案的單次激勵價值為 1.54 億，可見期權方案開展次數少，但單 個方案的激勵價值更高。

軍工國企股權激勵的總體激勵比例規模正在不斷提升。上市公司授予的權益總量應當結 合公司股本規模大小和股權激勵水平等因素合理確定。軍工國企的股權激勵覆蓋范圍逐 步提升，激勵范圍和強度的擴大有助于深度綁定更多員工的利益相容。當前已有股權激 勵的軍工國企中 52%項方案的激勵總數占當時公司總股本的 1%以上，且近幾年呈現股 權激勵總股數占公司總股本的比例逐步上升趨勢。例如，中航光電于 2016 年開展光電 一期股權激勵，授予 595.72 萬股占總股本 0.99%，其光電二期股權激勵于 2019 年開 展，授予股份數量 3104.1 萬股，占總股本 2.90%。

軍工國企的股權激勵逐步面向中層核心骨干人才隊伍。股權激勵對象應當聚焦核心骨干 人才隊伍。軍工國企的股權激勵覆蓋范圍逐步從高管向主要技術骨干轉移，更多的中層 技術管理人員覆蓋有助于激勵的科學性進一步提升。技術骨干是企業的核心力量，從 2011-2014 年對核心高管的激勵占比 20%以上到當前 5%左右，可見我國軍工央企股權 激勵對于核心高管的覆蓋范圍逐步縮小，轉而增加對技術骨干的激勵。例如，中航光電 一期股權激勵計劃中核心高管激勵股數占總激勵股數的 14.02%，而光電二期核心高管 激勵股數占總激勵股數下降至 2.82%。

軍工國企股權激勵對于團隊穩定性的提升具有正向作用。對于軍工領域的高新技術型國 企，人力資本是公司發展的首要因素，國企相比民企的激勵機制相對不完善，會造成技 術員工和高管流失。因此，股權激勵這一長期方式有利于驅動公司內部激勵體制的協同 變革，留住人才吸引人才的同時也能充分調動管理層和經營層的主觀能動性。從股權激 勵對于國企管理層薪酬的影響來看，擁有股權激勵的國企管理層薪酬總額逐年提升的趨 勢顯著大于無股權激勵的對照組，且對于技術型人才的吸引力更高。

軍工國企股權激勵業績解鎖或更偏重相對考核，整體更 著眼長期

央企股權激勵業績考核應結合絕對和相對指標進行設置。上市公司實施股權激勵應當建 立適宜的完善的公司業績考核體系，分為絕對業績考核和相對業績考核。業績考核是對 行權條件或解除限售條件的具體落實，上市公司需結合自身經營特點、發展階段、所處 行業等情況，科學設置考核指標，體現股東對公司經營發展的業績要求和考核導向。業 績考核指標豐富多樣，原則上應當包含反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標、反 映企業持續成長能力的指標和反映企業運營質量的指標，對于部分特殊企業有另外規定。

軍工國企的股權激勵解鎖要素較為豐富，核心考核目標以利潤增速和 ROE 為主。在 21 項股權激勵計劃解鎖條件的設置上，有 1 項方案的行權解鎖條件設置了 2 項解鎖因素， 1 項方案的行權解鎖條件設置了 4 項解鎖因素，其余均設置了 3 項解鎖因素，占比 90.48%。業務解鎖條件中涉及的因素主要包含凈利潤增速、營業收入增速、凈資產收益 率和△EVA，其中 17 項方案規定了凈利潤增速的范圍，19 項方案對凈資產收益率有所 要求，14 項方案對△EVA 有所限制。此外還有少數企業設置營業利潤率、研發費用增 長率、凈資產現金回報率和主營收入占比等解鎖因素。

由于需求端的強計劃性影響，軍工國企的股權激勵并不過多考核營收增速，即使考核條 件設置也較為保守。16 家已做股權激勵的軍工國企僅有 5 家企業在股權激勵計劃中考 核營收增速，其中中航重機、北方導航、貴航股份 3 家公司第一個解鎖期/行權期設置營 收增速觸發值為 5%-10%，2 家公司包括中航光電和烽火電子營收增速觸發值為 10%以 上，最高為中航光電 15%。

軍工國企的股權激勵解鎖對于利潤增速和 ROE 的考核較多，但條件設置同樣偏穩健。 21 次軍工國企股權激勵計劃中分別有 17 次和 19 次在股權激勵計劃中考核業績增速和 ROE。對于業績增速和 ROE 的考核大多數企業仍選擇穩健考核目標，其中 7 次股權激 勵計劃將業績增速考核指標制定在 15%以下，15 次股權激勵計劃將 ROE 考核指標制 定在 10%以下。

相關政策對上市公司股權激勵時間安排同樣有一定限制。股權激勵計劃的有效期自股東 大會通過之日起計算，一般不超過 10 年。股權激勵計劃有效期滿，上市公司不得依據 該計劃授予任何權益，超過有效期權益自動失效并不可追溯行使。每期授予的權益在有 效期內，區分不同激勵方式：股票期權、股票增值權激勵方式設置行權限制期和行權有 效期；限制性股票激勵方式設置限售期和解鎖期。

軍工國企的股權激勵覆蓋周期相比民企周期更長，限售期/等待期通常為 2 年，且在解 鎖期傾向于等比例解鎖。我們選取典型軍工國企的股權激勵各節點周期進行對比，可知 軍工國企單次股權激勵的覆蓋周期通常為 5 年，其中分為 2 年限售期或等待期，3 年解 鎖期，解鎖期的解鎖比例傾向于等比例解鎖。而民企一般的年限售期或等待期為 1 年， 解鎖周期為 2-3 年，整體覆蓋周期短于國企。由此可知國企的股權激勵方案會更偏向于 長期主義。

近年來越來越多的軍工國企選擇根據企業發展規劃采取【長期授予、分期方式】實施股 權激勵，充分體現激勵的長期主義。目前已有 5 家軍工國企開展長期股權激勵計劃，其 中中航光電最早發布長期股權激勵草案，自 2016 年草案日至目前已進展至一期第三個 解鎖期完成、二期第一個解鎖期解鎖，其余公司均為 2018 年之后公告開展長期股權激 勵計劃，目前均處于實施一期股權激勵的進展。

軍工國企股權激勵的實施條件和實施過程各個節點具有 一定規律

國企限制性股票激勵對董事及高級管理人員有額外規定。限制性股票除基本限售規定外， 針對董事及高級管理人員另有相關限售規定，包含鎖定獲授總量的 20%至任期滿后兌 現、因退休或調動等原因尚未解鎖的由公司以授予價和利息進行回購等。股票期權行權 后可立即出售，但對于董事及高管有一定禁售規定，例如保留不低于授予總量的 20%至 任期考核合格后行權、因退休或調動解除勞動關系的激勵對象可選擇在最近一個行權期 仍按原定時間和條件行權等。

軍工國企股權激勵推出節點或與人事變更需求存在聯系。軍工國企股權激勵推出節點或 與人事變更需求存在聯系。股權激勵的推出旨在將經營管理者的人力資本得到最大程度 的發揮，將管理層的長期穩定發展與公司利益相綁定，因此其推出或與管理團隊的任免 以及長期穩定性有一定關聯。

軍工國企股權激勵探索起步于配套級別較低企業較多，但有逐步向總裝類企業拓展的趨 勢。對于中航工業集團及其他典型軍工國企的股權激勵情況進行定性分析可知，目前成 功推出股權激勵的軍工央企和地方國企有一定的共性。首先是推出股權激勵的國企基本 都是實現了整體資產上市的企業，其次是配套級別較低、涉密級別較低、所處領域具有一定市場競爭的國企目前推出股權激勵的次數較多，而總裝廠之類涉密級別較高的股權 激勵推出仍較少，但目前已實施中航沈飛和內蒙一機。

國企股權激勵的實施全流程具有嚴格的節點性要求。國企實施股權激勵的各個流程節點 受到嚴格監管，整體周期較長且各個節點均有相關要求。企業開展股權激勵需薪酬與考 核委員會首先擬定股權激勵草案后提交董事會、證監會、國有資產監管機構以及最終股 東大會審議表決確定激勵對象、授權日、行權價格和數量等信息，企業需在授予日之后 規定的有效期內開展激勵計劃，自授予日至第一行權日為禁售期，禁售期內激勵對象依 本激勵計劃獲授的限制性股票不得轉讓，禁售期滿次日按期考核達到解鎖條件后進行相 應比例的解鎖。

股權激勵實施對于軍工國企的股價催化具有正向作用，但各個節點差異較大。股權激勵 實施對于軍工國企的股價催化具有正向作用，且伴隨實施時間的深入其效果更為顯著。 綜合考慮時效性與預測性，選取過去國企的 21 次股權激勵計劃，以激勵前 12 個月至激 勵后 36 個月為股權激勵衡量區間：在股權激勵方案實行前 1 個月有 52%的企業股價下 跌；實施超過 24 個月后，有 85.71%的企業股價上漲；實行超過 36 個月后，有 72.73% 的企業股價上漲。隨著股權激勵的深入實行，漲幅超過 50%的企業占比由 T-12 的 8.00% 上升至 T 36 的 63.64%。

優質激勵驅動龍頭超額效率提升，非線性盈利擴張下旗艦/領航企業強者恒強

軍工國企股權激勵后的市值顯著提升來源于非線性盈利 擴張能力

軍工國企股權激勵落地與市值提升的底層邏輯分析。軍工國企的股權激勵對于公司產業 地位的夯實以及生產、管理效率的超額提升是為少數股東創造超額收益的關鍵。我們認 為判斷股權激勵是否行之有效的最重要量化觀測結構為效率的超額提升，效率的超額提 升將驅動公司營收業績超額增長，效率和活力顯著提升帶來 EPS 的超額增長，同時不 斷夯實軍工國企在特定領域的主體地位，成為特定領域的旗艦型、領航型企業，驅動估 值超額提升，帶來市值的較大提升。市值提升既可以反哺股權激勵的激勵效果，亦可以 為少數投資者創造超額收益。

業績成長能力是股權激勵兌現到市值增長的決定因素。股權激勵對于軍工國企的市值最 終提振效果并不直接，更取決于企業股權激勵后自身業績成長能力的提升。在 22 次股 權激勵計劃（包含 4 次預留激勵，剔除 3 次暫未授予）中，有 35%的軍工國企當前股價 低于授予日股價，企業當前股價相較授予日股價漲幅超 100%的企業占 45%，且基本為 業績大幅度增長的結果。

軍工供應商類國企的股權激勵落地驅動經營效率提升下超額收益顯著。從近期業績增速 來看，股權激勵落地后的國企核心供應商類上市公司業績增速在 2020 年末后開始具有 顯著的比較優勢，業績增速長期高于未做股權激勵的國企供應商，甚至開始超過核心民 營企業的業績增速。從近期股價走勢來看，股權激勵落地后的國企核心供應商類上市公 司具有顯著的超額收益，超額收益逐漸高于未做股權激勵的國企供應商，伴隨業績兌現 度持續高于民企，其在 2021 年末相對民企開始有顯著的超額收益。

軍工主機廠類國企的股權激勵落地驅動經營效率提升下超額收益顯著。從近期業績增速 來看，股權激勵落地后的國企主機廠類上市公司業績增速波動性仍較大，但在 2021 年 開始具有顯著的比較優勢，業績增速開始長期高于未做股權激勵的國企主機廠類上市公 司。從近期股價走勢來看，股權激勵落地后的國企主機廠類上市公司在 2020 年由于沒 有顯著的業績增速優勢以及受到整體行業景氣帶來的 Beta 效應股價未有顯著的超額收 益；但在 2021 年開始伴隨業績兌現度的顯著比較優勢，其股價相對于指數和可比公司 開始出現明顯的超額收益。

龍頭國企激勵相容后內生外延并舉疊加強業績兌現迎戴 維斯雙升

近五年內軍工國企中較為成功的股權激勵案例篩選。通過股權激勵草案日發布的時間作 為橫軸，股權激勵各個實施節點作為縱軸，授予日至今的股價漲跌幅作為氣泡大小進行 軍工國企股權激勵的篩選，將股權激勵落地在近五年內且股價具有較大的絕對收益作為 股權激勵成功的標準。

依托激勵機制有望打造高質量發展軍工旗艦型和領航型龍頭央企。軍工央企龍頭上市公 司有望借助股權激勵實現內生增效和外延并購的戰略布局，驅動跨越式高質量發展，夯 實產業地位的同時成長為旗艦型和領航型龍頭企業。我們復盤了幾大成功實施股權激勵 的央企龍頭上市公司，其共有特征是其歷史前身均為體制內的核心企業，在歷史發展階 段性受阻的情況下借助中長期激勵機制的建立，通過內生提質增效、瘦身健體，外延并 購企業、拓展業務等方式下實現高質量發展。在不斷增強企業自身效率和活力的背景下 公司的強業績兌現度也逐步形成與資本市場的良性互動，成為旗艦型和領航型龍頭公司。

中航光電二次激勵后加快軍民兩翼業務協同發展步伐。在二次激勵后中航光電加快軍民 品業務的兩翼協同發展，不斷進行外延的業務拓展和持續擴產，著眼于長期的發展。在 二次股權激勵后中航光電市場化進一步提升，加快軍民品業務的兩翼協同發展。通過建 立華南產業基地和基礎器件產業園等在產能和技術端增強實力。同時增資興華華億以及 在北京和成都設立分公司等進一步拓展自己的業務品類和業務輻射半徑。同時在第一次 解禁日的同時推出新一輪的定增發行豐富產品布局并持續擴大產能，錨定未來長遠發展。

中航光電激勵后員工積極性提升驅動超額毛利率提升。中航光電近期超額效率提升主要 來源于毛利率的超額提升，主要在于股權激勵對于員工積極性的積極影響下人均創利能 力大幅度提升。中航光電初次的股權激勵并未獲得較為顯著的效率提升，其連接器業務 的毛利率在 2015-2019 年之間落后于可比國企公司航天電器的毛利率，人均創利亦落 后較多。但在員工覆蓋范圍更廣的二次股權激勵作用下，其經營效率在 2019 年后實現 迅速提升，連接器業務毛利率在 2020 年環比提升約 4.50pct，且開始大幅拉開與航天電 器的差距，其主要在于人均創利的大幅度提升，中航光電近六年人均創利復合增速達 17%，而航天電器同期僅為 8%，可看出擁有股權激勵的國企在員工積極性方面的正向 作用從而達成超額的效率提升。

中航光電首期激勵業績兌現疊加二期激勵實現戴維斯雙升。以季度為單位拆分中航光電 歷史的股價變動、業績增長和估值變化，可知在首期股權激勵授予后的禁售期間市場對 于公司的業績兌現預期較高，該階段的股價受估值驅動較大；而在首期激勵第一次解鎖 后公司落地二期股權激勵的授予，伴隨著經營效率提升帶來業績增速提升和后續持續的 業績兌現預期，公司迎來戴維斯雙升。

中航沈飛激勵后持續內生外延資源整合布局長遠發展。中航沈飛在股權激勵落地后分別 通過內生外延的方式持續聚焦主業優化資源配置，并逐步布局長期業務發展。在股權激 勵落地后，中航沈飛在第一次解禁日前持續進行內部的資源整合，通過轉讓貴飛、上海 公司、沈飛民機等股權持續聚焦主業，優化資源配置。在政府合作方面于 2019 年與沈 陽市政府簽訂戰略合作協議，提升科研能力的同時更有利公司把握戰略機遇。在業務布 局方面，公司近期增資擴股線束公司引入產業資源，收購吉航公司以做強航空維修業務， 完成整體產業鏈的縱向延伸，立足公司長遠的發展。

中航沈飛激勵后擁有日常管理效率超額提升的驅動力。中航沈飛近期超額效率提升主要 來源于萊特定律的穩步顯現和管理效率的持續提升。中航沈飛相比可比國企公司中航西 飛來看，中航沈飛的毛利率持續高于中航西飛。中航西飛的毛利率波動性較強，而中航 沈飛的毛利率符合萊特定律下伴隨機型生產成熟度提升的筑底回升，在股權激勵作用下 公司穩步進行工人熟練度的培訓和推行精益化生產，萊特定律的效應較為明顯。同時從 日常的管理費用率來看，2018-2019 年中航沈飛的管理費用率高于中航西飛，但在持續 的內部管理效能提升下公司管理費用率逐年穩步下降，目前已低于中航西飛管理費用率。

中航沈飛估值受行業貝塔影響較大但逐步回歸盈利驅動決定。以季度為單位拆分中航沈 飛歷史的股價變動、業績增長和估值變化，由于中航沈飛股權激勵的草案日（2018.5） 至授予日（2018.11）周期較長，在草案日至授予日期間公司股價變動以業績驅動為主； 當公司股權激勵授予落地后，伴隨股權激勵帶來的未來業績兌現預期和行業高景氣的 Beta 引領，公司股價變動以估值驅動為主；當臨近第一次股權激勵解鎖期時，伴隨公司 的逐步業績兌現，股價開始回歸業績驅動。

振華科技激勵相容后持續聚焦電子元器件主業并構建長期平臺化發展。振華科技在股權 激勵落地后持續聚焦電子元器件主業，不斷通過投資方式布局高端業務構建長期平臺化 發展。在股權激勵落地后，振華科技在第一個行權日前通過放棄振華通信控股權、轉讓 虎門基地二期項目等方式逐步剝離低效虧損業務持續聚焦電子元器件主業。同時，振華 科技開始逐步在主業優勢的基礎上進行平臺化布局，通過增資擴股森未科技加快向新型 半導體器件升級的腳步，增加振華華聯投資提升高端開關項目能力，實施超微型介質生 產線項目拓寬產品規格。并在近期擬通過非公開的方式擴產并進一步提高智能化生產水 平，長期提升公司的生產效率。

振華科技激勵落地后富集國企優勢做到超額的毛利率提升。振華科技所處競爭領域較為 市場化，借助股權激勵和國企改革公司持續富集國企優勢，通過平臺化產品布局和精益 生產實現超額毛利率提升。振華科技所處競爭領域為電子元器件領域競爭較為充分，選 取可比民企公司鴻遠電子、火炬電子和宏達電子進行效率對比。可知 2018 年振華科技 的電子元器件的毛利率低于民企，但在 2018 年后開始毛利率開始逐步高于民企且差距 有進一步拉大的趨勢。在毛利率超額提升的背景下牽引公司凈利率在長期落后的背景下 2021 年幾乎做到與民企相同的凈利率水平。而從研發支出比例來看，振華科技自 2018 年開始研發支出比例長期高于民企，這也是公司能夠形成軍用電子元器件平臺化發展的 基礎，長期的成長能力進一步夯實。

振華科技在激勵落地后短期估值提升較大但長期回歸盈利驅動決定。以季度為單位拆分 振華科技歷史的股價變動、業績增長和估值變化，由于振華科技股權激勵的草案日 （2018.12）至授予日（2019.10）周期較長，在草案日至授予日期間公司股價變動以業 績驅動為主；當公司股權激勵授予落地后，伴隨股權激勵帶來的未來業績兌現預期，公 司股價變動短期以估值驅動為主；伴隨公司的逐步業績兌現，在短期估值驅動后，股價 開始回歸業績驅動為主。

中航重機激勵相容后持續聚焦鍛造主業并進行產線升級。中航重機在激勵落地后持續剝 離液壓民品虧損業務，聚焦鍛造主業的同時進行擴產和產品升級迎接行業高景氣發展。 在股權激勵落地后，中航重機通過轉讓金河公司 90%股權，混改蘇州公司等方式對于虧 損的液壓條線業務進行剝離，持續聚焦鍛造主業。2021 年通過定增方式進行宏遠和安 大子公司的產能擴張和產線升級，宏遠鍛造通過引入大噸位鍛機實現產品升級，而安大 公司通過引入智能化生產線提升整體的生產效率。近期也有通過增資航空工業特材、增 資航空工業安吉鑄造公司等方式布局業務橫向拓展，確保公司的長遠發展。

中航重機激勵落地后生產效率和管理效率實現雙重提升。中航重機在股權激勵后通過持 續聚焦主業生產提升毛利率，并通過管理效率的持續提升實現凈利率的翻倍提升。中航 重機所處競爭領域為航空鍛造領域競爭較為充分，選取可比民企公司三角防務、派克新 材和航宇科技進行效率對比。可知截至目前中航重機的整體毛利率仍低于民企，但在 2019 年后通過剝離低效資產聚焦主業并進行精益化生產實現毛利率的逐步提升，2021 年環比提升約 1.7pct。在毛利率超額提升的背景下公司持續進行內部管理效能的升級， 管理費用率自 2018 年開始持續降低，2021 年相較于 2019 年管理費用率降低 2.9pct。

中航重機激勵落地短期提升估值長期回歸盈利驅動決定。以季度為單位拆分中航重機歷 史的股價變動、業績增長和估值變化，由于中航重機公司股權激勵授予落地后，伴隨股 權激勵帶來的未來業績兌現預期，以及軍工行業十四五高景氣預期的催化下，公司股價 變動短期以估值驅動為主；伴隨公司的逐步業績兌現，在短期估值驅動后，股價開始回 歸業績驅動為主。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站