（報告出品方/分析師：華福證券 錢勁宇）

一、中望軟件：國產CAD龍頭，CAX戰略踐行者

1.1 具備核心能力的國產CAD企業

深耕CAD二十余年，核心產品國內領先。自成立以來，公司以CAD為主業，從成熟CAD平臺二次開發服務著手，逐步布局CAD產品線。

2002年，公司推出第一代2DCAD平臺產品，并迅速推向國際市場。

2010年，通過收購VX，公司成功推出3DCAD產品，并于多次版本升級中持續打磨，依托Overdrive幾何建模引擎，現已具備曲面G3連續能力，能夠更好地滿足多行業用戶高質量建模的應用需求。

2019年開始，公司正式推動All-in-One CAx戰略布局，在2D CAD和3D CAD/CAM的基礎上，逐步完善CAE產品線，目前已在電磁核心算法EIT及Yee網格、FEM網格等技術上取得顯著競爭優勢。

股權結構穩定，持股平臺決策彰顯信心。

公司控股股東及實際控制人為杜玉林、李紅夫婦，二人合計持有公司 41.9%的股份。公司積極推行員工持股計劃，四大員工持股平臺合計持有公司 13.8%的股份。2022年 3 月，夢澤投資、森希投資、碩裕投資三大員工持股平臺自愿延長減持期限及降低減持上限，彰顯對公司發展的信心。

核心團隊穩定，從業經驗豐富。公司核心技術人員均有 10 年以上的從業經歷，且大多為畢業后就加入公司，核心團隊穩定且具有豐富的研發經驗。

1.2 以CAD為錨，全方位深化All-in-One CAx戰略

公司已形成2D CAD 3D CAD CAE三大產品線。

自推行All-in-One CAx戰略以來，公司在原有產品基礎上增加了CAE產品布局，現擁有2D CAD、3D CAD和CAE三大核心產品線，客戶覆蓋工業企業及教育機構。

對于2D CAD產品，公司除推出具備自主核心技術的ZWCAD外，還會進行基于ZWCAD的二次開發，現推出中望CAD機械版和中望CAD建筑版。

此外，公司還有中望景園、中望模具、中望水暖電、中望結構等行業應用軟件，為客戶提供豐富的設計支持。

對于3D CAD產品，公司基于Overdrive幾何建模引擎推出三維CAD/CAM一體化軟件ZW3D，根據功能分為標準版、專業版和鉑金版三個版本。

對于CAE產品，公司已成功構建結合通用前后處理平臺ZWMeshWorks、電磁仿真ZWSim-EM和結構仿真ZWSim Structural為一體的產品矩陣。

2DCAD 貢獻主要收入，CAE 潛力巨大。

從產品角度看，2DCAD產品經過20年的技術迭代，現位居全球第二梯隊，也是目前公司最主要的收入來源。3DCAD產品近年來高速發展，在通用機械、3C電子、模具等行業具有一定競爭力。CAE產品已達到商用級水平，在市場上初獲認可，2021年實現收入0.04億元，同比增長6191%。

從客戶角度看，工業企業仍為公司客戶主體，收入占比均在70%以上。但在2D和3D教育客戶上，公司除推出針對不同年級、不同專業和學校所推出的針對性產品外，還推出一系列針對建筑和機械學科的解決方案，產品在行業內實現閉環，用戶活躍度快速增加，2021年2D 和 3D 教育類收入增速都在50%左右，遠超工業企業收入增速。

1.3 財務分析

營收凈利潤高速增長，宏觀因素影響 2022Q1 業績。

近年來，公司營業收入穩步增長，2019-2021 年實現營業收入 3.6/4.6/6.2 億元。2022Q1 受下游采購計劃調整及疫情影響，收入增速有所回落。

利潤端看，2019-2021年公司實現歸母凈利潤 0.9/1.2/1.8 億元，同比增長100.2%/35.2%/50.9%,表現亮眼。公司于 2021Q4 采取全面下沉本地化服務和聚焦大客戶的銷售策略，2022Q1 銷售費用有所增長，一定程度上影響了凈利潤。

自產軟件為公司核心業務。

主要包括 2D/3D CAD 及 CAE 產品的銷售以及二次開發的相關應用。由于公司研發支出費用化處理，自產軟件成本僅包含耗材及授權中心員工薪酬，總體毛利率極高。外購產品主要為受客戶所托采購相關產品，每年收入波動較大且毛利率較低。

受托開發及服務主要為向客戶提供產品的定制開發和技術服務，2021年毛利率達81.2%，但由于收入體量不高，對整體毛利影響較小。

毛利率水平高，費用把控能力強。

公司毛利率水平接近100%，整體符合工業軟件的特征。2019-2021年，公司研發費用率分別為 29.9%/33.1%/32.8%，處于較高水平，對應凈利率分別為24.7%/26.4%/29.4%,盈利能力逐步增強。除研發費用外，由于公司在境內采取直銷模式，銷售費用占比較高。近年來公司不斷優化境內外銷售戰略，但整體銷售費用率保持相對穩定，凸顯公司較好的費用把控能力。

高度重視人才，員工激勵渠道豐富。

2019-2021年公司員工總數有顯著增長，高學歷人才占比進一步提升。公司構建了兼顧短、中、長期激勵效果的薪酬體系，同時于2021年推出限制性股票激勵計劃，推動公司人才與企業共進退。

從員工結構來看，公司近年來研發人員總數顯著增長，2019-2021年研發人員數量分別為371/458/645人，占員工比例分別為52.4%/50.1%/49.3%。（報告來源：遠瞻智庫）

二、行業分析：國產 CAD 迎來發展機遇

2.1 CAD 是輔助設計的核心工具之一

CAD（Computer Aided Design，計算機輔助設計）是利用計算機輔助工程師、設計師、建筑師等工程技術人員進行產品設計、工程繪圖和數據管理的一項技術。目前已被廣泛應用于機械、電子、建筑等行業中。CAD是產品設計流程的第一個環節，CAD設計的模型通過CAE進行仿真設計的成品分析，最終再通過CAM進行產品的生產，能夠大幅提升設計和生產效率，提升產品質量。

國產替代環境下,國產 CAD 高速發展。

近年來，隨著CAD下游應用場景不斷豐富，市場規模穩定的增長。2020年，全球CAD市場規模達99億美元。根據艾瑞咨詢預測，2023年全球市場規模將達到127億美元。相較于歐美等發達國家，我國CAD發展成熟度較低，對國外軟件依賴度較強。但近幾年來，在國產替代的大邏輯驅動下，我國CAD發展步入快車道，復合增速在20%以上。2020年我國CAD市場規模為35億元，預計到2023年將達到67億元。

2.2 國產 CAD 與國際龍頭尚有差距

國外龍頭企業在2D/3D CAD上處于壟斷地位。從全球市場來看，CAD 可以分為兩大陣營，第一陣營以歐特克、達索和西門子等國外企業為代表。經過幾十年的發展，這些公司的產品性能優越，功能全面。

在2D CAD市場中，歐特克的AutoCAD占據絕大部分市場份額。其產品已形成面向建筑、工程和施工、制造業以及學校的龐大軟件體系。此外，歐特克還制定了2D CAD行業在技術上的兩大行業標準：DWG 數據標準及 ARX 二次開發標準。

在3D CAD市場中，達索的CATIA、西門子的 NX 位于第一梯隊，在航空、飛機、汽車設計等高端行業制造中得以廣泛應用。

本土 CAD 企業奮起直追。

第二陣營為本土 CAD 開發商，諸如中望軟件的 ZWCAD 系列、浩辰軟件的 GstarCAD、數碼大方的 CAXA CAD 等。這些企業的產品已具備商業化能力，掌握核心關鍵技術，但在功能全面性以及下游行業覆蓋度上與國際龍頭尚存差距。目前，無論是在國際市場還是在國內市場，市場份額主要被國際龍頭占據。

2.3 國產工業軟件迎發展機遇

隨著國內制造業轉型升級提速，工業軟件作為數字化轉型的核心工具也得到政策和市場的青睞。根據《2021 年軟件和信息技術服務業統計公報》，2021 年我國軟件產品實現收入 24433 億元，同比增長 12.3%，其中工業軟件產品實現收入 2414 億元，同比增長 24.8%，高出全行業水平 7.1pct。

多政策支持行業發展，工業軟件邁入黃金發展時期。

近年來，國家部門出臺多項政策，積極推動工業軟件研發與創新。諸如《工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023年）》、《“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃》等為工業軟件的發展路徑予以指導，旨在為工業軟件升級迭代提供更好的發展環境。今年的政府工作報告則再次提到要加快工業軟件自主研發和應用，讓工業軟件不再被“卡脖子”。可以說，在政策的推動下，工業軟件已迎來絕佳的發展機遇。（報告來源：遠瞻智庫）

三、CAD 競爭力快速提升，CAX戰略穩步前進

3.1 核心技術突破生態壁壘，2D CAD 具備國際影響力

內核自主研發，二次開發模塊為行業賦能。經過 20 余年的持續研發投入，公司推出擁有自主產權內核的 2D CAD 平臺級產品 ZWCAD。此外，研發團隊具備成熟的底層開發能力，能夠獨立自主進行產品迭代。依托內核能力，ZWCAD 的平臺業務層和行業業務邏輯層性能都能得到很好的釋放，為用戶提供 CAD 基礎功能和針對建筑、機械等行業的專用功能。

更新節奏加速，發布 Linux 版本布局信創生態。

近年來，ZWCAD 的迭代節奏保持在一年一更新。2021年開始，公司產品迭代速度加快，年內共完成 4 次產品新版發布。

2021 年 7 月發布的 ZWCAD 2022 對 API、圖形數據庫、圖形交互等都進行重構升級，實現開圖速度提升 40%，平移效率提升 6 倍，縮放效率提升 2 倍。

在信創生態建設上，公司推出 ZWCAD Linux 版本，利用跨平臺三維軟光柵顯示技術，成功 解決 8 種信創操作系統和 5 種 CPU 架構環境下 ZWCAD Linux 版本打開 DWG 圖紙 時三維實體丟失問題。

目前，ZWCAD Linux 已成為信創工業軟件的一面旗幟，API 更加完善，同時也推出中望建筑 Linux 版和中望機械 Linux 版，推動各個專業應用向信創軟硬件環境移植。

ZWCAD 打破行業生態壁壘，獲全球客戶的認可與使用。

在全球市場，ZWCAD 客戶涵蓋殼牌、大眾、豐田、三星、通用等超過 149 家世界 500 強企業，能夠對 AutoCAD 進行完全或部分替代。在國內市場，ZWCAD 客戶涵蓋 72 家央企或其下屬企業，覆蓋全部 97 家央企的 74.2%。

在二次開發生態上，公司建立了完善的生態體系，與天正軟件、南方數碼科技、理正軟件等業內知名企業達成合作，覆蓋建筑、電力電網、工程算量、協同設計與管理等多個領域。

幾何建模內核是 3D CAD 的核心，中小型企業大多使用第三方內核。

對于 3D CAD 而言，幾何建模內核是核心，它決定軟件的能力邊界和行業擴展性。但由于研 發成本高，下游市場過窄等原因，大多中小型企業均會采用技術授權的方式獲取成熟的幾何內核，并在此基礎上進行二次開發。常見的幾何內核包括達索的 CGM、西門子的 Parasolid、PTC 的 Granite 等等。

公司擁有獨立自主幾何建模內核 Overdrive。

通過收購 VX 的技術整合，公司擁有具備自主知識產權的 3D 幾何建模內核 Overdrive，該內核也是國內少有的實現商業化應用、在工業設計領域被大規模實踐驗證過的三維幾何建模內核。相較于不具有自主幾何內核的 CAD 廠商，Overdrive 賦予公司極高的研發自由度，同時也節省了向第三方支付的專利技術授權費用。

目前，Overdrive 幾何內核已被應用在 ZWCAD3D、CAM、中望電磁、結構、網格仿真產品中，并在汽車、機械、電子等多個領域得到廣泛應用。

3D CAD 不斷突破，綜合性能顯著提升。

基于 Overdrive 幾何內核，公司推出三維 CAD/CAM 一體化產品 ZW3D，具備曲面造型、裝配設計、工程圖設計、2-5 軸 CAM 加工等多個能力，廣泛應用于 3C 電子、模具設計、通用機械設計等制造業領域。

2021 年，公司發布 2022 版 ZW3D 產品，在高質量曲面建模上取得重要突破，能夠進行曲線 G3 高階連續，實現對曲面的 G2/G3 連續性的支持。

CAM 方面，2022 版 ZW3D 全機床仿真技術持續迭代，3 軸粗加工刀軌計算速度得到顯著提升。此外，公司也發布了面向信創市場的 ZW3D Linux 版本，能夠實現從草圖到加工方案的一體化三維工業設計，填補了當前信創市場無完整功能三維工業設計軟件的空白。

啟動“悟空計劃”，沖擊高端制造。

相較于國外領先的 3D CAD 產品，國產 3D CAD 在航空航天、船舶等高端行業上的競爭力不足。2019 年，公司啟動“悟空計劃”，旨在開發下一代高端三維設計平臺，為泛建造行業提供多維度的全生命周期解決方案。

截至 2020 年，公司已完成重點技術方案的設計驗證，并對內發布 SDK。2021 年，“悟空計劃”研發團隊首次發布新一代三維 CAD 圖形平臺體驗版本，標志該產品正式進入用戶迭代階段。2022 年 2 月，公司與華陽國際成立合資公司，共同打造面向民建領域的國產 BIM 解決方案。民建 BIM 作為“悟空計劃”首個落地的行業應用產品，將為建筑行業提供全生命周期的解決方案。

3.2 All-in-One CAx 戰略成果初顯，產品矩陣日漸完善

All-in-One CAx 是工業軟件一體化戰略的結晶。隨著下游工業企業數字化發展的逐步深化，工業軟件正逐步由單項應用向綜合集成的方向發展。

對于研發設計類工業軟件來說，為服務下游客戶產品的整個生命周期，工業軟件企業除提供 CAD、CAM 外，還需要提供 CAE、PLM 等一體化解決方案。

2019年，在第七屆全球合作伙伴大會上，公司發布“All-in-One CAx”一體化戰略，致力于加快在整個 CAx 領域的技術探索和應用拓展。

All-in-One CAx 本質上是基于模型和數據驅動的一體化協同平臺，能夠使用同源數據跑完整個從 CAD 設計建模，到 CAE 仿真，再到 CAM 加工過程，進而實現工業企業的全生命周期管理。

設立 CAE 研發中心，產品形態初具雛形。

相對于 CAD 和 CAM，公司在 CAE 上真正從零開始。

2018年，公司設立 CAE 研發中心，并于 2019 年推出首款電磁仿真工具 ZESim-EM。

2021年12月23日，公司發布新版仿真解決方案 ZWSim 2022，包含通用前后處理平臺 ZWMeshWorks、電磁仿真 ZWSim-EM 和結構仿真 ZWSim Structural 三款產品。

其中，ZESim-EM 經過 4 次版本更新，攻克前處理、求解器、后處理相關的 49 項核心技術，同時在優化獨創的 EIT 算法同時新增 FEM 算法。

ZWMeshWorks作為面向全球開發者 CAE 集成平臺具備規范的數據接口、強拓展性的框架、強大自主的混合建模技術以及高效的網格剖分器和豐富的后處理能力。

產品迭代 內部打通 外部協同，All-in-One CAx 戰略穩步向前。

All-in-One CAx 戰略分為三個階段，首先是 2D CAD、3D CAD/CAM 以及 CAE 的產品迭代；其次是打通 CAD 和 CAE 的數據連接，實現 CAD、CAE、CAM 和 PDM 一體化；最后則是與各行業客戶和技術合作伙伴打造產業生態系統，由內部協同轉變為內外部、產業鏈上下游協同發展。

目前，公司在全球擁有開發商伙伴逾 200 家，與 30 家行業頭部企業達成戰略合作，提供研發級定制行業解決方案超 280 個。

2021年，公司戰略投資安懷信，充分利用安懷信在仿真驗證領域的技術積累與在高端制造業的市場資源，公司有望推動 CAE 的迭代升級，推動公司產品在高端制造行業的滲透。

3.3 授權模式快速滲透，因地制宜構建渠道網絡

授權模式為公司主要盈利模式。公司主要采取以授權模式為主，訂閱模式為輔的盈利模式，除教育產品外均提供 1 年/3 年的訂閱選擇。這是由于客戶對設計工具的所有權和數據安全性較為敏感，在相近的購買價格和相似的性能下，更傾向于選擇授權模式。對于公司而言，拓展新客戶，搶占市場份額為當前主要任務，授權模式為必然選擇。2017-2020H1 間，無論是 2DCAD 還是 3DCAD，授權模式收入占比均在 99% 以上。

公司訂閱模式前景向好。

公司向訂閱模式轉型并不存在技術壁壘。工業軟件的核心競爭力在于基礎內核以及高級建模能力。

目前公司正在積極探索訂閱模式、在線商店等新型銷售模式，當前已經上線ZWCAD的訂閱版本，目前訂閱比例無法上升的原因主要還是在于下游用戶的采購習慣。

未來隨著公司產品競爭力的提升以及市場認可度的提高，訂閱模式收入有望快速提升。根據境內外市場特點，公司搭建獨具特色的銷售網絡。

在銷售模式上，公司在國內以直銷模式為主。通過搭建核心銷售團隊，公司能夠更快的響應國內燈塔客戶的核心訴求，更及時的處理核心客戶的問題，為客戶提供專業支持。

直銷模式也是近年公司增長的主要引擎，2021年公司直銷收入3.7億元，同比增長35.9%。國內經銷團隊的服務對象主要是教育市場和非燈塔客戶。

2021年，公司推出面向經銷商的“鴻鵠計劃”，有序搭建國內經銷網絡渠道，提升分銷網絡覆蓋度和服務質量。對于國外客戶，公司充分利用當地經銷商的資源網，通過與當地經銷商建立合作關系迅速打入當地市場。

隨著產品性能的增強以及品牌美譽度的提升，公司也逐漸在越南、日本、韓國、墨西哥等地建立本地銷售團隊，為海外大客戶提供更優質高效的服務。

四、盈利預測與估值

4.1 盈利預測

公司以自產軟件為核心業務，自產軟件又可分為2D CAD、3D CAD/CAM及CAE產品。公司 2D CAD已處于國際領先水平，是公司短期收入的主要來源。

在公司新發布的3D CAD 2023版本中，CAE初步集成于 3D 產品中，CAX一體化取得階段性成果。隨著 3D 產品的不斷迭代，3D CAD產品將呈現強勁的增長動能。

我們預計2022-2024年公司自產軟件業務收入增速分別為39.5%/33.8%/33.6%,毛利率分別為 99.7%/99.7%/99.7%。

4.2 相對估值

我們預計公司2022-2024年營業收入分別為8.4/11.3/15.1億元，同比增長35.2%/35.1%/33.4%；歸母凈利潤分別為2.3/3.1/4.1億元，同比增長27.9%/33.5%/32.1%。

我們選取廣聯達、金山辦公、用友網絡、中控技術為可比公司，2022年平均PE為65倍。考慮到公司在CAD上的龍頭地位，綜合給予公司85倍PE，目標價317.1元。

五、風險提示

境外市場拓展不及預期，All-in-One CAx研發進展不及預期等。

——————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】