（報告出品方/分析師：民生證券 呂偉 劉雄）

1 國內協同辦公領軍企業，業務邊界不斷突破

1.1 國內協同辦公領軍企業

致遠互聯是國內協同辦公領軍企業。

公司成立于2002年，總部設立在北京，是一家始終專注于協同管理軟件領域的高新技術企業，為客戶提供專業的協同管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務，是中國協同管理軟件領域的開創者。

2019年10月31日，公司登陸科創板，成為協同管理領域科創板第一股。

經過20年發展，致遠互聯在全國設有超46個分支機構，覆蓋超100個城市、1000余個生態合作伙伴，有效實現對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷服務覆蓋，構建起了成熟、穩定、多層次、網格化的營銷服務體系，持續助力全國50000 家政府及企業組織提高協同運營管理效率和業務創新能力。

1.2 公司具有覆蓋政企客戶多層次的協同辦公產品及方案，并不斷向大協同市場方向拓展

公司開發了具有覆蓋政企客戶多層次的產品和解決方案，并不斷向大協同市場方向拓展。公司秉持“以人為中心”的產品設計理念，堅持平臺化產品發展路線，基于自主研發的 V5 協同管理平臺，開發了面向中小企業組織的 A6 產品，面向中 大型企業和集團型企業組織的 A8 產品，以及面向政府組織及事業單位的 G6 產品。

近年來，為解決政企客戶的信創需求，公司還開發了面向政府信創的 G6-N 產品和面向企業信創的 A8-N 產品。在基礎的 OA 產品之外，公司順應時代的需要，開發了協同辦公協同運營平臺（COP），為客戶提供適應不同發展階段的全生命周期的協同運營管理解決方案。

近年來，公司的產品和方案不斷拓展外延，向大協同市場不斷突破，已開發出“致遠星云”、“薪巴巴”等多款大協同管理產品及解決方案，業務邊界持續拓展，天花板不斷被突破。

1.3 董事長徐石為公司實際控制人

截至 2022 年 6 月 30 日，董事長徐石直接持股比例為 23.05%。用友網絡科技股份有限公司是公司前身致遠有限的創始人，占股 3.22%。兩位高管，副總經理胡守云、陶維潔分別占股 2.43%、1.75%。

管理團隊具備扎實深厚的企業服務行業管理經驗。

公司管理層的特色，是擁有一支以創始人為核心，經驗豐富的生產和研發團隊。公司董事長、總經理徐石專注于協同管理軟件領域多年，作為核心技術人員親身參與產品研發，陸續推出了 A6、A8 等協同管理軟件。副總經理胡守云、楊祉雄作為核心人員，在協同管理軟件領域擁有豐富的技術經驗和管理經驗；公司副總經理兼任財務總監嚴潔聯具有多年金融從業和管理經驗。

1.4 公司業績持續穩健增長，持續大手筆投入研發

公司業績持續穩健增長，高度重視研發投入，利潤質量高。

近年來，公司業績保持良好增長態勢。2021 年公司營業收入 10.31 億元，同比增長 35.10%，實現凈利潤 1.34 億元，同比增長16.12%，2016-2021 凈利潤 CAGR 高達 49.2%。

公司銷售毛利率保持穩定，2016-2020 年一直保持在 75%-79%之間，2021 年毛利率為 72.29%，較去年同期下降 4.78pct，主要原因：

1）合同定制化內容增加導 致交付成本增加；

2）交付人員薪酬上漲；

3）含集成內容的信創項目增加導致第三方產品成本增加；

4）低毛利的戰略項目。

從費用率端看，公司近年管控能力提高，銷售費用率和管理費用率近六年呈下降趨勢，2016-2021 六年內分別下降了 11.45pct、4.69pct。公司重視研發創新，創新和夯實平臺及產品。

2021 年公司繼續加大全新一代協同管理技術平臺 V8 的研發投入，研發投入為 1.81 億元，同比增長 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發投入占營業收入比例為 17.56%，較上年度增長了 1.89%。

近三年，公司研發投入逐年增長，公司研發費用占營業收入比重始終保持在 12%以上。從和凈利潤的比較來看，2016-2021 年 6 年內有 5 年公司經營性現金流凈額均高于凈利潤。凈利潤現金保障質量高。

1.5 上市 3 年以來兩度實施員工激勵，綁定核心人才

上市 3 年以來，公司兩次實施股權激勵，累計向 395 名員工授予 280 萬股，綁定核心員工利益。其中，2020 年 11 月，向 128 人首次授予數量 120 萬 股（含預留部分），占公司股本總額的 1.56%，授予價格為 30.00 元/股。2022 年 5 月向 267 人授予 160 萬股（含預留部分），占公司股本總額的 2.08%，授予價格 35.00 元/股。

2 信創驅動行業 3-5 年高景氣，非 OA 行業延伸打開遠期天花板

2.1 信創：未來 3-5 年協同辦公行業最大的看點

信創產業是對已有建設成果的大起底，也是一次重新規劃設計的機遇，協同辦公作為共性系統且優先改造的系統，具備成為支撐平臺的先決條件，可以為后續系統提供可以復用和服務，成為真正的應用基礎。

信創“2 8 N”布局空間廣闊，新一輪建設潮有望逐步開啟。

2014-2022 年，黨政信創從試點到規模推廣，已完成三期建設。2021 年開始，信創從黨政向八大行業擴展，金融、電信行業逐步開始進行規模替代，形成了“2 8”的整體布局。

當前，信創在原有“2 8”的基礎上，已規劃拓展到“2 8 N”完整的體系。從滲透率角度，據零壹智庫測算，截至 2021 年年底，黨政、金融信創覆蓋率較高，分別為 57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和電信等行業滲透率還在 10%上下，整體比例較低，隨著部分壓制因素逐步消除，2022 年年底開始，信創和傳統 政府采購有望重啟，逐季向上。

2.2 跨 OA 業務延伸，持續打破行業天花板

OA 是企業全員應用，是企業流程和管理高頻交互中心，天然具備向其他系統延伸的基礎。與 ERP、CRM 等管理軟件只應用于企業某個部門、部分人群不同， OA 是企業全員應用的產品。同時，由于員工在工作中涉及到方方面面的審批與協作，OA 又是一個天然的高頻應用。因此，OA 在企業辦公中的重要性越來越高，一方面，OA 可以成為企業辦公的門戶和數據中心，所有流程和數據都可以在 OA 中呈現和跟蹤。

近年來，OA 逐步延伸出企業的運營平臺，其特性可見一斑；另一方面，OA 可以實現因人、據事、按時對企業員工和業務進行精細化管理，OA 具備向其他業務系統延伸的天然屬性。

首先，OA 廠商從 OA 走向大協同管理系統。

走出 OA，致遠互聯以人為中心，開拓出包括人力資源管理、行政管理、項目管理、資產管理、企業運營平臺在內的大協同應用，是脫離傳統辦公自動化的第一階進化；

其次，協同管理從管理走向業務軟件。致遠、泛微、藍凌等廠商逐步從內部管理工具向費控報銷、采購管理、合同管理、客戶管理等多種業務應用延伸，拓展出廣闊的空間；

最后，OA 從組織內部延伸到企業間、產業鏈上下游，開拓出更多場景和模式。

企業微信、釘釘等巨頭產品打通了企業內部和產業鏈，使得企業管理的內部墻被打破了。借助于巨頭們的 IM 工具，企業間的協同、采購、銷售、營銷、招聘等環節有了新的場景和抓手。巨頭社會化的 IM 工具鋪路搭橋，給協同辦公豐富廣闊的空間，第一波紅利已經開始釋放。

2.3 互聯網平臺產品的開放與滲透，協同辦公行業的“蛋糕”和格局都在變化

此前市場一直有一種聲音，以釘釘為代表的巨頭的平臺型產品擠壓了傳統協同辦公廠商的市場空間，導致大家的空間變小、模式變差了。

經過幾年的發展與演繹，我們明顯觀察和感受到行業的新趨勢與變化：巨頭變得更加開放了。尤其以龍頭釘釘的表現最為突出。當前釘釘累計的企業客戶數超過 2000 萬家，大幅提升的行業的普及率，顯著的拓展了場景空間，做大的了行業蛋糕，是當之無愧的龍頭。但一波組織架構和人事調整以后，釘釘當前的變化最為顯著：

首先，釘釘的邊界更加清晰了。以前生態伙伴會擔心釘釘與自身的業務邊界問題，所以生態在融入釘釘的過程中，會有疑慮。但現在釘釘明確了自己的定位，邊界收縮，自己只做基礎平臺和文檔、音視頻、項目、會議等基礎產品，其他的業務都由生態伙伴負責。生態伙伴的空間更大了；

其次，與生態伙伴的分潤比例也更為共贏。為了與合作伙伴實現共贏，釘釘去年降低了生態伙伴的分潤的比例，從過去的最高 30%調降至 15%。

3 公司產品及渠道優勢顯著，迎來新一輪機遇期

3.1 協同辦公行業競爭最核心的要素：產品和渠道等

協同辦公行業競爭最核心的要素在于產品和渠道，近 5 年來行業真正持續成長、市占率持續提升的公司，都是在產品和渠道端具備顯著競爭優勢的公司。

就產品端而言，協同辦公行業有兩個特點：

1）企業往往需要根據自身的產品特點進行個性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本滿足企業的需求，是一個非常關鍵的要素。低代碼/無代碼平臺就成了關鍵，致遠互聯的低代碼構建能力是行業領先；

2）科層制的中大型集團往往具有多個層級以及繁多的分支機構，產品能不能支撐 3-5 級的管理層級以供數千上萬人員工使用，其實是一個較高的門檻。

就渠道端而言，相比 ERP 行業動輒千萬的訂單，協同辦公行業訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態出現，因此，能不能撬動銷售杠桿，釋放出規模效應，尤為重要。

綜上而言，對于協同辦公行業而言，低代碼能力、深厚的產品經驗、渠道杠桿和管理形態是行業長期致勝的關鍵因素。除此之外，品牌和資本實力也很關鍵。近 5-10 年，致遠互聯遠遠甩開二三線公司，獲得持續成長，持續獲得市場份額，上述能力的加持是關鍵。

3.1.1 公司產品的能力：優秀的產品、低代碼平臺

首先，公司具備完善的產品體系，在國內最頂級的企業取得了廣泛的應用。

公司多年來始終堅持走產品化、平臺化路線，并根據客戶需求，不斷打磨產品。目前，基于自主研發的 V5 協同管理平臺，公司已開發出了面向中小企業組織的 A6/A6 產品線，面向中大型企業和集團型企業組織的 A8/A8 線，以及面向政府組織及事 業單位的 G6 線。

近年來，為解決政企客戶的信創需求，公司還開發了面向政府信創的 G6-N 產品和面向企業信創的A8-N 產品。在基于上述產品基礎之上，公司順應時代的需要，開發了協同業務再到協同運營平臺（COP），為客戶提供適應不同發展階段的全生命周期的協同運營管理解決方案案。

公司的產品經歷了客戶廣泛、長期的考驗，取得了良好的基礎和口碑。目前，公司中大型政企客戶超過 50000 家，其中，世界 500 強客戶70 家、中國 500 強客戶 200 家，信息化 500 強 客戶 100 家，上市公司客戶 1000 家。

其次，早在 2014 年公司就開發出了高效率、低成本的低代碼平臺。

如前文所言，對于協同辦公行業，高效率、低成本的低代碼/無代碼平臺非常關鍵。公司是行業在低代碼平臺上最具競爭優勢的廠商之一。

從 2014 年開始，為滿足中大型企業客戶的個性化需求，致遠互聯就進入了“產品 平臺”的發展階段，其中，產品是標準化的管理軟件，平臺是滿足個性化定制的低代碼平臺。經過多年的發展，低代碼、零代碼定制平臺已成為公司最為核心的能力之一。

COP 平臺提供開放的技術底座，成為企業數字化轉型的基礎：

COP 平臺本質上是企業數字化轉型平臺的具象化延伸，是組織運行管理的數字化新基建。COP 協同運營平臺基于組織、角色、流程和數據組合業務模塊，通過業務模塊組合業務軟件，從而實現非 IT 人員的低代碼、定制化業務開發，通過平臺化能力幫助企業實現標準化、高速化運行的多個個性化應用的定制服務，并可以通過復制實現標準化推廣。

第三，持續大手筆投入研發、布局未來。

公司重視研發創新，創新和夯實平臺及產品。2021 年公司繼續加大全新一代協同管理技術平臺 V8 的研發投入，研發投入為 1.81 億元，同比增長 0.61 億元，增幅為 51.38%。研發投入占營業收入比例為 17.56%，較上年度增長了 1.89pct。近三年公司研發投入逐年增長，公司研發費用占營業收入比重始終保持在 12%以上。

3.1.2 公司產品的能力：優秀的產品、低代碼平臺

致遠互聯在全國設立了超 46 個分支機構，覆蓋 100 多個城市，并發展 600 多家經銷商，渠道優勢行業無出其右。如上所述，協同辦公行業訂單多以小體量（通常幾十萬）、多批次的形態出現，因此，能不能撬動銷售杠桿，釋放出規模效應，尤為重要。

有效實現對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷服務覆蓋，為客戶提供高效、專業的本地化技術支持服務。

此外，致遠互聯整合了第三方企業級管理軟件、國產化產品、互聯網及增值服務等上下游產業鏈資源，構建起了包括華為、騰訊、中國移動等在內的合作生態，進一步拓展了致遠協同應用解決方案的廣度和深度。

此外，基于致遠協同云平臺，致遠互聯已匯聚了 50000 家中大型企業客戶，10000 項企業應用服務，以此打造企業協同運營中臺，為伙伴提供持續經營和深度經營的能力，最終實現客戶和伙伴價值共贏。

3.2 信創以及非 OA 行業拓展，是公司新一輪發展機遇

3.2.1 公司產品的能力：優秀的產品、低代碼平臺

信創以及非 OA 業務拓展是公司新一輪發展機遇：

1）信創方面：辦公系統往往是上層系統里面最容易、最優先替換的系統。黨政信創的第一波紅利公司已經享受到了，后續黨政信創下沉和行業信創擴散，空間會更大，體量是已建設項目的數倍；

2）非 OA 行業拓展：當前協同辦公市場正從工作協同走向空間廣闊的業務系統、集成協同、產業鏈協同和社會化協同等大協同領域，行業天花板正不斷被打破，近兩年來，行業正大踏步向外拓展和邁進。公司在業務協同、產業鏈協同和社會化協同等方向已有了深入的布局，有望深度受益行業機遇。

3.2.2 短中期看點：信創的戰略機遇

產品方面：公司目前信創產品主要為 G6-N 和 A8-N 兩大產品線。

其中，G6- N 主要面向政務類客戶，A8-N 主要面向大型企業和集團客戶。公司兩大信創產品已經具備強大的適配能力和廣泛的客戶驗證：

G6-N 專為各級政府及事業單位設計，全面實現從處理器（龍芯）、數據庫（達夢）、中間件（金蝶）、操作系統（中標麒麟）、流式軟件（金山）、版式軟件（福昕）等基礎軟件，以及客戶端、服務器等硬件設備（長城）的國產化。

公司承建了信創全國最大單體試點客戶，終端規模超過 5000 臺，通過信創協同云平臺實現市、縣、鄉、村四級混合組網全替代，已有信創客戶范圍覆蓋不同建設方向、不同級別、不同網域、不同規模及全部辦公應用要求。

A8-N 全面適配信創技術和環境，支持基礎環境、服務器、中間件、數據庫、安全、客戶端、文件處理等全面適配，兼容國內主流軟硬件廠商的產品，形成全面專業的信創生態支撐平臺，以全面的底層基礎能力提升數字化應用創新，推動上層業務的升級拓展。

A8-N 承載了國資、央企等大組織集團型單位的基礎業務管理、內外協作的組織平臺支持，涉及各種復雜組織架構和業務場景， 如集團化和泛組織的業務、應用平臺支持、跨組織動態團隊的協作模型支持等，這要求更高效穩定的平臺架構、技術能力、部署方式，為平臺平穩運營提供基礎保障，為業務設計擴展提供能力支持。

客戶方面：公司在政府行業具有廣泛的客戶基礎，截至 2020 年年初，公司累計服務政務類客戶超過 5000 家，省級客戶市占率超過 19%、市級客戶市占率超過 25%、縣級客戶市占率超過 14%。

企業方面，世界 500 強客戶超過 70 家， 中國 500 強客戶超過 200 家，信息化 500 強客戶超過 100 家，上市公司客戶超過 1000 家。其中，國企、央企方面積累豐富，信創客戶重合度高，積累豐富。

3.2.3 中長期機遇：從 OA 向業務應用突破

當前協同辦公市場正從工作協同走向空間廣闊的業務系統、集成協同、產業鏈協同和社會化協同等大協同領域，行業天花板正不斷被打破，近兩年來，行業正大踏步向外拓展和邁進。公司提出了協同五環理論，并在五個協同方向上深度布局，協同五環當前整體滲透率低，未來空間廣闊。

業務管理：公司可基于零代碼平臺開發了面向各條業務線的多種模塊，包括采購管理、費用管理、供應商管理、合同管理、客戶管理、培訓管理、人事管理、任務管理、資產管理和項目管理等多條線、全流程的產品與解決方案，滿足企業大協同的管理需求。

產業鏈協同：致遠 V-Join 平臺實現了組織內外人員、內外業務、內外信息的統一管理。

通過獨立部署，V-Join 實現了獨立外部組織結構、外部門戶、V5 應用連接，幫助企業實現內外一體化的協作。V-Join 支持創新獨立的外部組織及權限，具備外部組織的訪問控制，支持外部單位人員與內部人員的相互協同操作。

因為 V-Join 基于致遠互聯的 V5 協同管理平臺，所以外部人員登錄 V-Join 門戶，與組織內人員進行協作；內部人員則登錄 V5 門戶，進行組織內協作與組織間協作。

在應用場景方面，V-Join 在經銷商管理、供應商管理、學校事務管理、政企協作管理等方面具有很大的應用空間。

例如經銷商通過 V-Join 門戶可以進行在線訂貨、活動申請、查看訂貨記錄/報表、公告新聞查閱、文檔閱讀等。

在訂貨場景中，借助 V-Join＋V5，實現經銷商與企業的訂貨全流程管理；在采購場景中，通過 V-Join＋V5＋ERP 集成，實現企業與供應商招投標及時通知、采購全流程管理；在企業上下游場景中，實現銷售型企業中經銷商、企業、供應商產業鏈流程管理。

社會化協同：公司開發了社會化系統平臺，從而連接人、物與服務。

1）連接人：獨有的外部人員體系，連接企業內外、上下游的人員數據、業務數據；

2）連接物：基于二維碼的 IOT 設備數據采集，連接外部設備和內部管理系統；

3）連接服務：滿足企業內外業務協作過程中的訂單、交易、現場服務、門店管理等場景。

4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測假設與業務拆分

在信創重啟、業務延伸和疫情影響逐步緩解等趨勢下，公司將進入新一輪景氣發展期。

考慮公司管理軟件及技術服務為大協同整體業務，呈現出相同趨勢，我們預計 2022-2024 年，公司協同管理軟件業務收入分別增長 20%、31%和 30%，預計技術服務業務收入分別增長 22%、33%、32%，公司整體收入增速為 20.2%、31.2%和 29.8%。

考慮到信創業務前期有一個熟悉和爬坡學習的過程，我們預計公司整體毛利率將呈現先小幅下降、后逐步回升的態勢，預計 2022-2024 年，公司整體毛利率分別為 70.89%、71.87%和 71.91%，其中協同管理軟件分別為 69%、70%、70%，技術服務業務毛利率分別為 86.40%、87%和 87%。

考慮到公司信創、新模塊延伸更多是拓展老客戶的需求，我們預計公司銷售費用率將呈現下降趨勢，預計 2022-2024 年分別為 35%、36%和 35%。

隨著公司體量擴大，規模效應持續顯現，預計管理費用整體呈現微幅下降趨勢，預計 2022- 2024 年分別為 7.70%、7.50%和 7.50%。考慮公司新品研發進入高投入期，后續有望逐步下降，預計 2022-2024 年分別為 21%、20%和 20%。

4.2 估值分析

我們預計公司2022-2024年分別實現營業收入12.39、16.26、21.10億元，實現歸母凈利潤1.49、2.10、2.91億元，當前股價對應22-24年PE分別為35、25、18倍。

我們選擇金山辦公（與公司同屬協同辦公行業，且也皆受益于信創延伸邏輯）、萬興科技（協同辦公生產力板塊核心標的）和宇信科技、博思軟件（與公司同受益信創邏輯，業務模式較為接近）四個公司作為公司的可比公司參考可比公司估值，可比公司對應 2023 年平均 PE 為 31.9 倍。

考慮公司：1）公司的質地優異，行業領軍；2）新一輪發展機遇，給予公司2023年33倍目標PE，對應市值67.30億元，對應目標價87.10元/股。

5 風險提示

1）信創落地進展不及預期。目前從省市向區縣下沉，從黨政向八大行業延伸。對公司而言，信創的推進節奏是公司業務開展、業績釋放的一個重要影響因素；

2）新冠疫情出現反復。由于公司業務需要人員去客戶現場實施交付，疫情仍在反 復，可能對客戶經營、項目交付、業績確認等方面產生影響；

3）行業競爭加劇。協同辦公行業迎來新的發展機遇，同時也伴隨著新公司加入行業，公司能否順應行業趨勢，抓住機遇，是公司持續發展的另一個關鍵。

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